장단기 금리차

무엇인가

장단기 금리차(수익률곡선 스프레드)는 만기가 다른 국채의 금리 차이를 가리키는 지표다. 가장 널리 쓰이는 것은 10년물 국채금리에서 2년물 국채금리를 뺀 값(10Y-2Y)이며, 미국 뉴욕 연방준비은행은 경기침체 확률 모델의 기준으로 10년물에서 3개월물을 뺀 값(10Y-3M)을 사용한다. 두 스프레드 모두 정상적인 상황에서는 양(+)의 값을 갖는다. 만기가 길수록 인플레이션, 신용, 유동성에 대한 보상을 더 요구하기 때문에 장기금리가 단기금리보다 높은 것이 자연스러운 상태다. 이 관계가 뒤집혀 스프레드가 0 아래로 내려가는 현상을 수익률곡선 역전(inversion)이라 부른다. 역전은 시장이 가까운 미래에 중앙은행이 기준금리를 인하할 것으로 예상한다는 신호로 해석되며, 단기금리가 정책금리에, 장기금리가 향후 성장·물가 기대에 더 크게 좌우되는 구조에서 비롯된다.

왜 주가에 영향을 주나

장단기 금리차는 그 자체로 주가를 직접 움직이는 변수라기보다, 경기 사이클에 대한 시장의 집단적 기대를 압축해서 보여주는 지표에 가깝다. 중앙은행이 인플레이션을 잡기 위해 기준금리를 빠르게 올리는 국면에서는 단기금리가 급등하는 반면, 시장이 향후 성장 둔화와 금리 인하를 예상하면 장기금리는 상대적으로 덜 오르거나 오히려 하락한다. 이 격차가 스프레드를 좁히고 결국 역전시킨다.

은행업의 수익구조와도 밀접하게 맞물린다. 은행은 단기로 자금을 조달해 장기로 대출하는 만기 불일치(maturity transformation) 구조로 이익을 낸다. 스프레드가 역전되면 신규 대출의 마진이 줄어 은행의 대출 태도가 보수적으로 바뀌고, 이는 실물경제의 신용 공급을 위축시켜 결국 기업 실적과 주가에 부담을 준다. 미국에서는 1970년대 이후 발생한 경기침체 앞에 예외 없이 10Y-3M 스프레드의 역전이 선행했다는 연구 결과가 있으며, 아르투로 에스트렐라와 프레더릭 미시킨의 연구가 이 분야의 대표적인 성과로 꼽힌다. 다만 역전이 나타났다고 즉시 주가가 급락하는 것은 아니며, 역전 이후에도 상당 기간 주가지수가 오히려 상승하는 경우가 흔하다는 점은 유의해야 한다.

언제 주목해야 하나

스프레드가 마이너스로 전환되는 역전 시작 시점 못지않게 중요하게 다뤄야 할 국면이 있다. 바로 역전이 몇 달에서 1~2년 가까이 이어지다가 다시 플러스로 돌아서는 역전 해소(un-inversion) 국면이다. 여러 시장 참가자와 연구자들은 실제 경기침체가 역전이 지속되는 동안보다 역전이 풀리고 곡선이 다시 가팔라지는(steepening) 시점 전후로 시작되는 경우가 많았다고 지적한다. 중앙은행이 경기 둔화 신호를 확인하고 기준금리를 빠르게 인하하기 시작하면서 단기금리가 급락해 장기금리 아래로 다시 내려가는 과정에서 이런 현상이 나타나는 것으로 설명된다.

따라서 이 지표를 볼 때는 (1) 스프레드가 처음 역전되는 시점, (2) 역전이 유지되는 기간, (3) 역전이 풀리는 시점과 그 직후의 고용·소비 지표 흐름을 함께 확인하는 것이 유용하다. 다만 스프레드 역전에서 실제 침체까지의 시차는 과거 사례마다 편차가 크고, 1990년대 후반처럼 역전 이후에도 침체가 나타나지 않은 예외 사례도 있었다. 2020년대 들어 나타난 역전은 과거 사례들과 비교해 이례적으로 길게 지속된 바 있어, 역전의 지속 기간만으로 침체 시점을 예단하기는 어렵다는 반론도 함께 참고할 필요가 있다.

해석 기준

어디서 확인하나

미국은 FRED(세인트루이스 연은)에서 T10Y2Y, T10Y3M 시리즈로 국채 스프레드를 매일 확인할 수 있다. 뉴욕 연방준비은행은 10Y-3M 스프레드를 기반으로 한 경기침체 확률 모델을 매월 발표한다. 한국은 한국은행 경제통계시스템(ECOS)이나 금융투자협회 채권정보센터에서 국고채 3년물·10년물 금리를 조회해 스프레드를 직접 계산할 수 있다.

함께 보면 좋은 지표

• 실업률과 사흠의 법칙(Sahm Rule)
• ISM 제조업 구매관리자지수(PMI)
• 하이일드 채권 신용 스프레드
• 컨퍼런스보드 경기선행지수(LEI)